Mehr Markt wagen

Im Sommer des vergangenen Jahres wurde EZB-Präsidentin Christine Lagarde nicht müde zu betonen, dass der Euro durch die bröckelnde Dominanz des Dollars eine historische Chance hätte, seine globale Rolle zu stärken. Doch dafür bräuchte es tiefe, liquide Kapitalmärkte und Institutionen, denen die Bürger vertrauen. Über ein Jahr später ist es so weit: Die EZB könnte zeigen, dass sie ihre Worte auch selbst ernst nimmt. In einer Zeit, wo der Abstand zwischen den französischen und deutschen Staatsanleihezinsen erstmals wieder so hoch ist wie im Jahr 2012, wäre es an ihr, sich auf ihre Kernaufgaben zu besinnen. Im Gegensatz zur Zeit vor 14 Jahren haben wir jetzt mit Inflationsraten von knapp vier Prozent zu kämpfen – damals war die Inflation gerade auf dem Weg unter das Ziel von zwei Prozent, die Niedriginflationsphase der Eurokrise begann zur rechten Zeit. Viele EU-Bürger erwarten sich spätestens seit dem Draghi-Report von der EU mehr Markt, sie erwarten sich weniger Bürokratie und weniger sinnloses Eingreifen in Marktdynamiken. Die EZB als Institution kann davon nicht ausgeschlossen sein. Als unabhängiges Institut muss sie das auch bleiben. Aber auch ihr würde es gut tun, sich aus diesen Entwicklungen rauszuhalten und ihr Bekenntnis zu den Marktkräften klarzustellen.

Kaum jemand würde argumentieren, dass die Entwicklung der französischen Anleihezinsen ungerechtfertigt ist. Mit einer Staatsausgabenquote von 57 Prozent in Relation zum BIP ist der Schuldenstand seit der Finanzkrise auf weit jenseits der 100 Prozent explodiert. Der Markt hat etwas gebraucht, bis er die wenig nachhaltige Finanzpolitik wirklich durchschaut hatte. Seine Erziehungsmaßnahmen sind grob, aber gerechtfertigt. Generationengerechtigkeit bedeutet auch, mit seinem Geld vernünftig zu wirtschaften. Frankreich droht keine Zahlungskrise wie in Griechenland, sondern eine langsame Erosion. Die Zeit im Defizitverfahren der EU hat bislang nicht ausreichend gegriffen. Doch obwohl die Lage so klar ist, hat die EZB bislang nur wenig klare Worte zu ihrer eigenen Rolle gefunden. Die zurückhaltende Rhetorik selbst könnte bereits als Geldpolitik gesehen werden. Auf jeden Fall übt sich die Zentralbank aktuell in Zurückhaltung.

Eine Zinserhöhung kommende Woche scheint trotzdem ausgeschlossen. Das ist teilweise nachvollziehbar, und fast alle erwarten, dass die Zinsen gleich bleiben: In der Reuters-Umfrage von Anfang Oktober rechnen 70 von 73 Ökonomen damit, dass der Leitzins am 29. Oktober konstant bleibt. Lagarde hat Ende September vor dem EU-Parlament erklärt, die seit der Septembersitzung deutlich gestiegenen Anleihezinsen würden Wachstum und Inflation stärker dämpfen als die eigenen Prognosen annehmen. Der Markt habe der Notenbank also einen Teil der Arbeit abgenommen, so die Logik der Pause. Das stimmt, aber dennoch darf nicht der Eindruck entstehen, dass die EZB irgendetwas nur wegen Frankreich tut, keine zurückhaltende Kommunikation und erst recht keine Pause.

Genauso wenig Sinn hat es, die eigenen Instrumente zu betonen. Jeder am Markt weiß, was die EZB in petto hätte: das TPI aus dem Jahr 2022, mit dem sie Anleihen eines Landes kaufen darf, dessen Risikoaufschlag ohne Grund in die Höhe schießt. Mit dem wichtigen Zusatz, dass dieses Land die EU-Fiskalregeln einhalten muss. Oder das OMT von 2012, Draghis bekanntes „whatever it takes“, das ein Hilfsprogramm samt Auflagen voraussetzt und bislang übrigens nie eingesetzt wurde. Wer diese Werkzeuge jetzt in Erinnerung ruft, suggeriert, dass es in der jetzigen Situation eine Alternative dazu gäbe, dass Frankreich sein Budget in Ordnung bringt. Die gibt es nicht, und genau das wäre die eine Botschaft, die aus Frankfurt zu hören sein müsste: Der Zins folgt der Inflationsentwicklung, der Aufschlag ist Sache des Marktes.

Noch weniger taugt die Idee, die in den vergangenen Wochen ins Spiel gebracht wurde: das Ende des sogenannten Quantitative Tightening, also der seit ein paar Jahren laufenden Verkleinerung der EZB-Bilanz. Auslaufende Anleihen aus den alten Kaufprogrammen würden dann wieder ersetzt werden. Aktuell laufen sie aus und werden nicht durch Ankäufe neuer Anleihen ersetzt. Das wäre die Rückkehr zu Anleihekäufen durch die Hintertür, ohne Beschluss, ohne Bedingung. In Frankreich nennt Jean-Luc Mélenchon dasselbe „Einfrieren“ der Staatsschulden bei der Notenbank. Täte die EZB das freiwillig, hätte Frankreichs Politik gewonnen. Ein echtes Problem für die Währungsunion entsteht erst, wenn die Ansteckung einsetzt, wenn also die Zinsen anderer Länder steigen, weil Frankreich wackelt, und nicht, weil sie selbst schlecht wirtschaften. Davon ist nichts zu sehen: Italien verschuldet sich heute billiger als Frankreich, auch die deutschen Anleihezinsen spüren von einem Ansteckungseffekt nichts.

Zumindest solange, wie, der Markt genau unterscheidet, funktioniert er. Ein Spread ist keine Fehlfunktion des Marktes, er ist der Markt. Wer ihn manipuliert, schenkt Frankreich nur noch weitere Zeit für Ausreden. Eine Notenbank, die den Markt nur erträgt, solange er ihr recht gibt, wagt gar nichts. Mehr Markt wagen heißt, ihn auch dann arbeiten zu lassen, wenn einem das Resultat nicht schmeckt.