Ökonom: „Geldanlage darf nicht primär politisches Instrument sein“

In Deutschland bekommt der Kapitalmarkt in der Altersvorsorge mehr Gewicht. Das staatlich geförderte Vorsorgedepot sei ein „wegweisender Meilenstein“, meint Christian Röhl, Chefökonom des deutschen Neobrokers Scalable Capital. „Erstmals sendet der Staat das Signal, dass Sparen am Kapitalmarkt und Investieren in Wertpapiere eine gute Sache für Vermögensaufbau und Altersvorsorge sind“. Von einer Behaltefrist hält er wenig – höhere Freibeträge seien die bessere Wahl. Geplant ist in Deutschland auch eine Aktienrente als Teil der staatlichen Rente. Dieses Geld sollte dennoch nicht „staatlich orchestriert“ nur deutschen Unternehmen zugute kommen. Dafür gebe es in Deutschland zu wenig Wachstum. „Insofern wäre es natürlich wichtig, wenn das Geld, das für die Altersvorsorge arbeitet, dorthin fließen könnte, wo noch Wachstum stattfindet, und wir davon wenigstens mitprofitieren.“

In Österreich scheint derzeit eine Behaltefrist für Wertpapiere zur Vorsorge politisch nicht umsetzbar zu sein. In Deutschland startet ab 2027 ein staatlich gefördertes Vorsorgedepot. Das ist recht kompliziert aufgesetzt: Es gibt Zulagen und Steuerbegünstigungen, die sich je nach Arbeits- und Familiensituation unterscheiden. Warum so kompliziert?

Christian Röhl: Ich würde nicht sagen, dass es kompliziert ist – es ist durchaus logisch. Es handelt sich ja nicht nur um ein Depot, das während der Ansparphase steuerfrei gestellt ist und damit einen Steuerstundungseffekt hat, sondern der Staat möchte das Sparen und Investieren am Kapitalmarkt zusätzlich über Zuschüsse fördern. Diese sind eigentlich gut gestaffelt: Die ersten eingezahlten Beträge werden stärker bezuschusst, die weiteren etwas geringer. Zusätzlich kann man selbst noch mehr einzahlen, und es gibt einen einmaligen Bonus für junge Menschen sowie eine Förderung für Kinder. Das Ganze ist also nach Bedarf gestaffelt.

Ich halte das nicht für komplex, sondern für einen wegweisenden Meilenstein: Erstmals sendet der Staat das Signal, dass Sparen am Kapitalmarkt und Investieren in Wertpapiere eine gute Sache für Vermögensaufbau und Altersvorsorge sind. Natürlich wäre es gut, das durch weitere Maßnahmen wie Freibeträge oder eine Behaltefrist zu flankieren – darüber kann man reden. Aber das hier ist ein ganz wichtiger Einstieg und auf jeden Fall ein Paradigmenwechsel in der deutschen Politik.

In Deutschland wurde die Behaltefrist genauso wie in Österreich abgeschafft, ein Fehler?

In Deutschland diskutieren wir ebenfalls, ob man diese Spekulationsfrist – so heißt sie bei uns – wieder einführen sollte. Sie existiert derzeit noch für Krypto und Gold, und der Finanzminister will jetzt gerade die Krypto-Spekulationsfrist abschaffen. Da frage ich mich immer: Warum soll ein unproduktives Asset wie Krypto zwölf Monate steuerfrei sein, während das Eigentum an produktiven Gütern wie Aktien unabhängig von der Haltedauer immer besteuert wird?

Trotzdem bin ich selbst ein Gegner der Spekulationsfrist, obwohl ich als langfristiger Investor davon profitieren würde. Aber man sollte politisch nichts fordern, was einem selbst nicht ein bisschen wehtut. Denn eine ungekappte Spekulationsfrist ist letztlich eine Millionärssubvention: Wer fünf Millionen Euro in Aktien hält, davon vier Millionen Kursgewinn, könnte damit vier Millionen Euro steuerfrei vereinnahmen. Für mich persönlich wäre das großartig, aber das kann nicht Sinn und Zweck von Politik sein.

Aber: Menschen, die eigenverantwortlich und eigeninitiativ vorsorgen und schon lange echten Vermögensaufbau betreiben, sollte man den Zinseszinseffekt nicht komplett wegbesteuern. Deshalb bin ich dafür, die Freibeträge substanziell anzuheben: 10.000 Euro pro Jahr als inflationsangepasster Freibetrag, alles darüber hinaus wird weiterhin besteuert. Mit 10.000 Euro Freibetrag pro Jahr hat man bei einer angenommenen Rendite von fünf Prozent eine Range von etwa 200.000 Euro Vermögen, dessen Erträge man steuerfrei halten kann. 

Welche Stärken und Schwächen hat das geplante System des Vorsorgedepots?

Die Stärke sehe ich klar darin, dass hier das Sparen und Investieren am Kapitalmarkt gefördert wird – und zwar ohne Garantien. Vor rund 20 Jahren hat der damalige Arbeits- und Sozialminister Riester in Deutschland ein privates Altersvorsorgesystem eingeführt, die sogenannte Riester-Rente. Auch dort konnte am Kapitalmarkt gespart werden, allerdings nur in Verbindung mit einer vollständigen Beitragsgarantie: Kundinnen und Kunden sollten am Ende auf keinen Fall weniger herausbekommen, als sie eingezahlt hatten. Solche Garantien sind aber teuer, besonders in Zeiten niedriger Zinsen, wie wir sie über viele Jahre hatten. Und Garantiekonstruktionen sind natürlich auch bestens geeignet, um Gebühren zu verstecken – etwa über Versicherungsmäntel oder spezielle Garantie-Investmentprodukte.

So kamen zwei Probleme zusammen: Weil so viel Geld in die Garantie fließen musste, war die Rendite ohnehin schon schwach, und diese schwache Rendite wurde dann durch hohe Gebühren der Anbieter, vor allem der Versicherungsbranche, zusätzlich aufgezehrt. Genau diese beiden Punkte – fehlende Rendite und hohe Kosten –, die die Riester-Rente für die meisten Verbraucherinnen und Verbraucher so nachteilig gemacht haben, werden beim neuen Altersvorsorge-Depot angegangen: Es gibt keine Garantie mehr, dafür einen Kostendeckel von einem Prozent pro Jahr. Und dieser darf nicht auf den Vertragsbeginn abgezinst werden – das sogenannte Zillmern, also das Vorziehen der Vertriebsprovisionen auf den Vertragsabschluss, fällt damit weg. Das ist wirklich ein großer Fortschritt.

Hinzu kommt, dass in den letzten 20 Jahren digitale Broker wie etwa Scalable Capital entstanden sind, die technologisch und durch ihre Marktdurchdringung und Produkteinfachheit so leistungsfähig sind, dass die Angebote am Markt diesen Kostendeckel noch einmal deutlich unterbieten. Das ist für Verbraucherinnen und Verbraucher ein echter Quantensprung.

Und wo liegen die Schwächen?

Worüber man reden kann, ist die Größenordnung: Der maximal geförderte Betrag liegt bei 1.800 Euro pro Jahr, ergänzt um insgesamt 540 Euro staatliche Förderung. Damit wird man die Rentenlücke natürlich nicht komplett schließen können. Aber sobald ein solches System einmal existiert, lassen sich die Beträge später anpassen – wichtig wäre zumindest eine Anpassung an die Inflationsrate. Über die Höhe kann man also diskutieren, ebenso über die Aufzahlungsmöglichkeit aus eigenen Mitteln bis 6.840 Euro, die zwar nicht mehr gefördert wird, aber weiterhin vom steuerfreien Depot und dem Steuerstundungseffekt profitiert.

Ein dritter Punkt ist die Auswahl der erlaubten Anlagen: Einzelaktien sind nicht zulässig, ebenso wenig Exchange Traded Notes etwa auf Kryptowährungen oder Edelmetalle. Positiv gewendet: Man darf in ETFs investieren und damit breit in Aktien und Anleihen, in Fonds nach europäischer Richtlinie sowie in ELTIFs, also auch in Private Equity und Infrastruktur. Einzige Einschränkung ist die sogenannte Risikoklasse 5, ein System, mit dem wir in Deutschland Risiken einschätzen – dadurch fallen extrem volatile Anlagen heraus. Da hätte ich mir persönlich etwas mehr Freiheit gewünscht. Trotzdem: Mit der gesamten Breite an Fonds, ETFs und ELTIFs kann man alle Anlageziele umsetzen – sowohl als Basissparer, der einfach möglichst breit und passiv in einen Welt-ETF investieren möchte, wie auch als aktiverer Anleger, der etwa zeitweise gezielt auf US-Aktien wie den S&P 500 setzt und später nach Asien umschichtet.

Auch Kindern soll das Depot offenstehen – wie funktioniert das?

Das Altersvorsorge-Depot wird gerade gesetzlich in Richtung Geburt erweitert, als sogenannte Frühstart-Rente. Kinder sollen künftig vom Staat 10 Euro pro Monat in ein spezielles Depot bekommen, das ebenfalls am Kapitalmarkt angelegt wird, um schon früh ein erstes Startkapital aufzubauen. Das soll vom sechsten bis zum 18. Lebensjahr laufen. Nach den aktuellen Gesetzentwürfen wird die Förderung aber zunächst nur für die jeweils Sechsjährigen eingeführt, im kommenden Jahr dann zusätzlich für die dann Sechsjährigen und die inzwischen Siebenjährigen und so weiter. 

Gibt es strategische Einschränkungen bei der Investmentstrategie? Die Grundidee staatlich geförderter Geldanlage ist ja meist auch, mehr Kapital für europäische oder deutsche Unternehmen zu mobilisieren. Bei den beliebten Welt-ETFs, die Sie gerade genannt haben, ist aber meist ein großer Anteil US-amerikanischer Tech-Unternehmen enthalten.

Dieses Thema wurde im Rahmen des Altersvorsorge-Depots selbst nicht diskutiert. Aufgekommen ist es aber bei weiteren Elementen der kapitalgedeckten Altersvorsorge – konkret in der ersten Säule, also der gesetzlichen Rentenversicherung. Dort gab es einen Vorschlag der Regierungskommission, nach schwedischem Vorbild eine Aktienrente einzuführen: einen kleinen Teil der Bruttorentenbeiträge nicht in die Umlage zu stecken, sondern in den Aufbau eines individuellen Kapitalstocks. Und da kam die Frage auf: Wenn dieser Kapitalstock staatlich orchestriert ist, muss man dann nicht sicherstellen, dass das mobilisierte Geld auch dem Aufbruch Deutschlands beziehungsweise Europas dient? Das ist einerseits verständlich, birgt andererseits aber Risiken – denn Geldanlage darf nicht primär politisches Instrument sein, wenn sie erfolgreich sein soll.

Beim Altersvorsorge-Depot wie auch bei der Aktienrente geht es zunächst darum, die Altersvorsorge über eine stabile Rendite zu sichern. Deutschland hat zugleich das Problem, zu wenig Wachstum und unternehmerisch skalierte Innovation zu haben. Insofern wäre es natürlich wichtig, wenn das Geld, das für die Altersvorsorge arbeitet, dorthin fließen könnte, wo noch Wachstum stattfindet, und wir davon wenigstens mitprofitieren. 

Was würde eine solche Einschränkung auf europäische oder deutsche Unternehmen mit den zu erwartenden Renditen machen?

Zunächst ganz wichtig: Beim Altersvorsorge-Depot, das ja beschlossen ist und zum 1. Januar 2027 startet, gibt es keine solche Einschränkung. Ich kann das gesamte Geld auch in einen Aktienfonds mit lateinamerikanischen Titeln stecken oder ausschließlich in US-Titel – innerhalb der Risikogrenze ist das alles möglich, auch ein reiner S&P-500-Fonds ist weit unter dem Risikolimit.

Was würde es aber grundsätzlich für die Renditen bedeuten? In den vergangenen 15 bis 18 Jahren hätte man mit Europa deutlich schlechter abgeschnitten als mit den USA. Rückblickend wäre es seit der Finanzkrise am besten gewesen, zu 100 Prozent auf Amerika zu setzen. Alle anderen relevanten Börsen sind deutlich zurückgeblieben – nicht  nur Europa, sondern auch Asien, Lateinamerika, die Emerging Markets und China. Amerika ist Ausreißer, weil es viel besser aus der Finanzkrise gekommen ist als alle anderen Weltregionen und diesen Vorsprung, insbesondere nach der Pandemie, immer weiter ausgebaut hat. Das haben wir in Europa nicht erlebt.

Historisch betrachtet ist diese Outperformance Amerikas aber kein Naturgesetz. Es gab auch Phasen, in denen amerikanische Aktien – gerade gemessen in Euro – deutlich schlechter liefen als europäische, etwa von 2000, nach dem Ende des New-Economy-Booms, bis zur Finanzkrise. In dieser Zeit erreichten amerikanische Aktien in Euro keine neuen Höchststände, während Indizes wie der EuroStoxx oder der Stoxx 600 sehr erfolgreich abschnitten, ebenso österreichische Aktien – auch dank der Osteuropa-Fantasie nach der EU-Erweiterung . Ein breit diversifiziertes Portfolio war daher immer die beste Alternative, weil wir schlicht nicht wissen, wie sich die Zukunft entwickelt. 

Könnten staatliche Vorgaben zur Investmentstrategie beim geplanten Kapitalmarktteil der ersten Säule weitere Begehrlichkeiten wecken – könnte die Regierung also irgendwann sagen, man wolle stärker oder ausschließlich in grüne Wertpapiere investieren?

Das wird in der deutschen Medienlandschaft, vor allem im liberalen Spektrum, dem ich durchaus zuneige, immer wieder als Drohkulisse aufgebaut. Ich teile diese Sorge nicht unbedingt, weil wir in Deutschland schon gezeigt haben, dass staatlich orchestriertes Asset Management durchaus ohne politische Einflussnahme funktionieren kann. Und zwar beim Staatsfonds KENFO zur Finanzierung der kerntechnischen Entsorgung. Unter Führung der ehemaligen Union-Investment-Managerin Anja Mikus hat dieser Fonds ordentliche Renditen erzielt. Mit einer geeigneten, professionellen, privatwirtschaftlich erfahrenen Infrastruktur sind wir also durchaus in der Lage, den Einflüsterungen der Politik zu widerstehen.

Gleichzeitig gilt: Staatliche Lösungen sind immer nur die zweitbeste Option. Wir haben in Deutschland eine sehr leistungsfähige private Asset-Management-Infrastruktur, digitale Investmentplattformen und große ETF-Gesellschaften, die Riesenvermögen extrem effizient und zu marginalen Kosten verwalten können – und die im Wettbewerb miteinander stehen. Und Wettbewerb sorgt immer für Qualität. Deshalb würde ich mir wünschen, dass wir ähnlich wie beim Altersvorsorge-Depot auch bei der Aktienrente und der betrieblichen Altersvorsorge auf eine privatwirtschaftliche Struktur mit Wettbewerb unter den Produktanbietern setzen.

Für den kapitalgedeckten Teil der ersten Säule werden die Beiträge erhöht – zur Hälfte über die Lohnnebenkosten, die dadurch weiter steigen, obwohl sie in Deutschland ohnehin schon relativ hoch sind. In exportorientierten Ländern sind steigende Lohnstückkosten ein echter Wettbewerbsfaktor. Hätte man das anders gestalten können oder sollen?

Die Lohnnebenkosten sind über die Jahre ohnehin gestiegen, oft ohne dass ein klarer Gegenwert dahinter stand. Wenn sie jetzt steigen, um damit ein finanzielles Fundament aufzubauen, hat man zumindest einen guten Grund dafür. Trotzdem stimme ich zu: Steigende Lohnnebenkosten sind grundsätzlich nichts Gutes. Die einzige Alternative wäre, dass der Staat die fehlenden Mittel in der Rentenkasse über Verschuldung statt über höhere Beiträge finanziert – das wäre wahrscheinlich sogar die günstigere Lösung.

Die Aktienrente ist im Übrigen kein neues Thema. Die FDP hatte die Aktienrente im Wahlprogramm zur Bundestagswahl 2021, hat sie aber schon in den Koalitionsverhandlungen mit SPD und Grünen wieder aufgegeben. Das war besonders deshalb schade, weil die Zinsen damals deutlich niedriger waren als heute – der Übergang wäre vor drei, vier Jahren viel günstiger zu finanzieren gewesen.

Das zeigt einen wichtigen Unterschied zwischen Deutschland und Österreich: Deutschland hat die historische Niedrigzinsphase nicht genutzt – weder bei der Rente noch bei Investitionen. Zwischen 2017 und 2021 hätten wir uns als Staat langfristig mit günstigem Kapital für die Infrastruktur eindecken können. Stattdessen wurden kurzfristige Anleihen mit Aufgeld begeben – etwa eine 100-Euro-Nominale wurde wegen der Negativzinsen zu 101,50 Euro verkauft. Dieses Aufgeld konnte sofort als Einnahme verbucht werden, wodurch der damalige Finanzminister Olaf Scholz während der Niedrigzinsphase Haushaltsüberschüsse melden konnte – eine schwarze Null, die im Kern ein Buchungstrick war. Andere Länder haben diese Phase klüger genutzt: Österreich hat mit Anleihen, die günstigste zu weniger als 1 Prozent verzinst, eine wirklich visionäre Entscheidung getroffen. Man sichert sich das Geld günstig, und erst die nächsten fünf, sechs Politikergenerationen müssen sich damit befassen, wie es zurückgezahlt wird – die Zinskosten sind dafür lächerlich gering.

Auf Bundesebene hat Deutschland das nicht gemacht. Nur ein Bundesland hat hundertjährige Anleihen begeben. Das ist eine vertane Jahrhundertchance, über die in der öffentlichen Wahrnehmung viel zu selten gesprochen wird.